Essor des F&A par transformation en société fermée

Sur le marché canadien, les opérations de transformation en société fermée surpassent depuis quelque temps les premiers appels publics à l’épargne. En 2023 seulement, la capitalisation boursière des sociétés ouvertes « transformées en sociétés fermées » a représenté globalement environ 12,5 G$ CA. Une partie importante de ces opérations, particulièrement celles qui ont été menées par des promoteurs de capital-investissement, comprenaient une composante de participation « par roulement ». Les opérations comprenant une composante de participation par roulement sont intéressantes pour diverses raisons, notamment parce qu’elles donnent aux actionnaires la possibilité de continuer de participer au potentiel haussier de l’entreprise, aident à assurer l’harmonisation des intérêts de la direction de la cible avec ceux de l’acquéreur, et viennent réduire le financement requis de la part de l’acquéreur.

Le texte qui suit présente certains éléments clés des opérations de transformation en société fermée comprenant une composante de participation par roulement au Canada.

Règles sur la protection des porteurs minoritaires 

Habituellement, les opérations de transformation en société fermée comprenant une composante de participation par roulement sont assujetties aux règles sur la protection des porteurs minoritaires de la législation canadienne sur les valeurs mobilières énoncées au Règlement 61-101 sur les mesures de protection des porteurs minoritaires lors d’opérations particulières (le « Règlement 61-101 »). Outre ce qui est prévu en matière d’obligations d’information enrichie, le Règlement 61-101 exige que, à moins qu’une dispense ne soit ouverte, l’approbation de la majorité des actionnaires minoritaires soit obtenue. L’approbation de la majorité des actionnaires minoritaires s’ajoute aux autres approbations d’actionnaires pouvant être requises aux termes de la législation canadienne sur les sociétés. Elle requiert une approbation à la majorité simple (50 % des voix plus une) des voix exprimées par les actionnaires, à l’exclusion des voix exprimées par les actionnaires détenant une participation par roulement et toute autre personne intéressée, de chaque catégorie de titres touchés votant séparément en tant que catégorie. Selon la structure de l’opération, il est également possible qu’une évaluation officielle soit exigée. 

Rôle des comités spéciaux

Les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières ont recommandé que, sous réserve d’un nombre limité d’exceptions, soit formé un comité spécial composé d’administrateurs indépendants du conseil de la société cible à l’égard de toute opération donnant lieu à un conflit d’intérêts important à laquelle le Règlement 61-101 s’applique. Le mandat d’un comité spécial est, entre autres, de veiller à ce que les intérêts des porteurs minoritaires soient pris en compte de façon équitable dans la négociation et l’examen d’une telle opération. Par conséquent, ce comité sert d’outil principal pour la gestion des conflits inhérents aux opérations de transformation en société fermée qui prévoient un traitement différentiel des actionaires (notamment lorsque des actionnaires vont détenir une participation par roulement tandis que d’autres recevront une contrepartie en espèces). Dans les indications fournies sur l’efficacité des comités spéciaux, le personnel (le « personnel ») des autorités en valeurs mobilières concernées (les « autorités canadiennes ») note, entre autres, qu’un comité spécial devrait être formé avant que l’essentiel de l’opération projetée ait été négocié et que le rôle et le processus de ce comité devraient généralement comprendre un mandat fort, le recours aux services de conseillers indépendants, la supervision ou la conduite directe des négociations, la tenue efficace des dossiers et la conduite non coercitive des parties intéressées. Le personnel précise également que le comité spécial devrait considérer le caractère équitable d’une opération projetée dans une perspective plus large et non seulement d’un point de vue financier, comme le fait l’attestation d’équité, et que ce comité ne peut substituer les résultats d’une attestation d’équité à son propre jugement pour déterminer si une opération est dans l’intérêt de la société cible.

Vote de soutien et conventions de roulement avec les actionnaires devant détenir une participation par roulement

L’acquéreur et les actionnaires devant détenir une participation par roulement concluent habituellement 1) des conventions de roulement précisant les modalités suivant lesquelles chaque actionnaire transfère une partie ou la totalité de sa participation dans la société cible à l’acquéreur en contrepartie de titres de capitaux propres de l’entité issue de l’opération de transformation en société fermée; et 2) des conventions de vote de soutien ou de « blocage » renfermant les modalités et les conditions selon lesquelles les actionnaires conviennent, entre autres, d’exercer les droits de vote rattachés à leurs actions en faveur de l’opération de transformation en société fermée. Une des principales dispositions de ces types de convention concerne la capacité des actionnaires devant détenir une participation par roulement de répondre et de prêter leur concours à d’autres propositions d’acquisition reçues par la société cible et la possibilité que les conventions soient immédiatement résiliées dans certaines circonstances, par exemple, lorsque la société cible approuve une opération de rechange considérée supérieure. Même dans les cas où les actionnaires en question sont disposés à signer une convention de blocage qui continue de produire ses effets après la résiliation de la convention d’acquisition connexe (c.-à-d. une convention de blocage « irrévocable »), le comité spécial ou le conseil de la société cible pourrait indiquer sa réticence à soutenir et à approuver une opération assortie de telles conventions de blocage dans certaines circonstances compte tenu de l’effet potentiellement dissuasif que ces conventions pourraient avoir sur des offres concurrentes, ce qui réduirait considérablement l’utilité des clauses de retrait par devoir fiduciaire dans les conventions d’acquisition.   

Participation des actionnaires

Lorsque le Règlement 61-101 exige l’approbation de la majorité des actionnaires minoritaires, il est de la plus grande importance que les parties aient une bonne compréhension de la composition des actionnaires ayant le droit de voter aux fins de cette approbation, En effet, étant donné que sont exclus les droits de vote rattachés aux actions détenues par les actionnaires détenant une participation par roulement et d’autres personnes intéressées, certains actionnaires pourraient être susceptibles d’exercer une influence disproportionnée sur l’issue du vote à la majorité des actionnaires minoritaires par rapport à leur intérêt économique global dans la société. Au cours des dernières années, il y a eu plusieurs exemples largement médiatisés d’actionnaires minoritaires cherchant à perturber des opérations de transformation en société fermée annoncées de diverses façons, notamment au moyen de campagnes dans les médias ou du dépôt de requêtes auprès des organismes de réglementation ou des tribunaux compétents au Canada. Voilà qui témoigne de l’importance d’élaborer une solide stratégie faisant appel à la participation des actionnaires et, dans la mesure du possible, d’obtenir les approbations requises de la part des actionnaires avant l’annonce de l’opération en faisant signer des conventions de blocage aux actionnaires habiles à voter aux fins de l’approbation à la majorité des actionnaires minoritaires.  

Arrangements postérieurs à la clôture

Habituellement, l’acquéreur et les actionnaires devant détenir une participation par roulement concluent également une convention d’actionnaires (ou une convention similaire selon le type d’entité postérieure à la clôture que les parties ont choisi) qui doit régir les droits des parties après la clôture. Le plus souvent, les actionnaires détenant une participation par roulement, qui font fréquemment partie de l’équipe de direction, détiennent une participation minoritaire dans l’entité postérieure à la clôture et négocient alors diverses mesures de protection pour les porteurs minoritaires de l’entité en question. Les dispositions de ces conventions qui sont le plus couramment négociées comprennent 1) le droit d’être représenté au conseil d’administration, 2) des droits d’approbation et/ou de veto spéciaux, pouvant notamment porter sur la nomination des membres de la haute direction ou la création de dettes, et 3) des droits et des processus applicables à l’émission de nouveaux titres de participation ou à la vente ou à un autre type de transfert de titres de participation après la clôture, y compris dans des circonstances où un actionnaire a le droit ou est tenu de participer à une vente future de titres de participation (c.-à-d. des droits d’entrainement et des droits de suite). En acceptant l’opération, les parties voudront également examiner la structure du capital postérieure à la clôture de l’entité issue de la transformation en société fermée, particulièrement lorsque l’acquéreur compte sur un important financement par titres d’emprunt et/ou par actions privilégiées pour financer l’opération ou lorsque l’acquéreur détient des titres de participation d’une catégorie différente de celle des titres détenus par les actionnaires détenant une participation par roulement.  

Considérations fiscales

La planification fiscale est cruciale lorsqu’il s’agit de réaliser avec brio une transformation en société fermée comprenant une composante de participation par roulement. Dans le cas des roulements de participation dans le cadre desquels un actionnaire canadien échange sa participation dans une cible canadienne contre des titres de capitaux propres d’une société canadienne, celui-ci pourra habituellement bénéficier d’un report d’impôt. Par contre, dans le cas des roulements de participation où un actionnaire canadien reçoit une participation dans un instrument d’acquisition étranger, cet actionnaire ne peut habituellement pas bénéficier d’un report d’impôt. Toutefois, dans de tels cas, il est possible d’utiliser une structure fondée sur des actions échangeables pour obtenir un report d’impôt.  

Blakes est fort d’une vaste expérience en prestation de conseils auprès d’acquéreurs, de cibles et d’actionnaires devant détenir des participations par roulement dans le cadre d’opérations de transformation en société fermée comprenant une composante de participation par roulement. 

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