Les ACVM proposent de simplifier le processus de placement de titres de capitaux propres « au cours du marché » pour les émetteurs canadiens

Le 9 mai 2019, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») ont publié aux fins de commentaires un projet de modification (le « projet de modification ») du Règlement 44-102 sur le placement de titres au moyen d’un prospectus préalable et de l’instruction générale connexe (les « règles applicables aux prospectus préalables »), qui permettraient les placements de titres de capitaux propres « au cours du marché » (les « placements ACM ») au Canada sans avoir à obtenir de dispense des organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens.

Il est possible de transmettre des commentaires sur le projet de modification jusqu’au 7 août 2019.

CONTEXTE

Qu’est-ce qu’un placement de titres de capitaux propres « au cours du marché »?

Les placements ACM sont une forme de placement au moyen d’un prospectus dans le cadre duquel un courtier inscrit vend des titres de capitaux propres, habituellement pour le compte d’un émetteur, sur un marché existant pour la négociation de titres au cours du marché. Il n’existe pas de « carnet d’ordres » pour les placements ACM. Cela signifie que ni le courtier ni l’émetteur ne font d’efforts de commercialisation (par exemple, des présentations aux investisseurs) dans le cadre d’un programme de placement ACM. Les ventes aux termes d’un placement ACM s’apparentent plutôt aux opérations courantes effectuées avec un courtier, et l’émetteur utilise habituellement un programme de placement ACM pour introduire progressivement les titres de capitaux propres sur le marché afin de gérer le bilan dans le cours normal des activités, ou si les conditions du marché rendent d’autres options de financement par capitaux propres subséquents (par exemple, une acquisition ferme) moins attrayantes.

Régime actuel des placements ACM au Canada

Les titres devant être émis dans le cadre d’un placement ACM doivent être placés au moyen d’un prospectus préalable de base et d’un supplément de prospectus. Par ailleurs, à l’heure actuelle, afin de mettre en place un programme de placement ACM canadien, l’émetteur et le courtier du programme doivent obtenir une dispense discrétionnaire auprès des organismes de réglementation des valeurs mobilières i) relativement à l’exigence de transmettre une copie papier du prospectus aux souscripteurs dans le cadre du placement ACM; ii) afin de stipuler que le droit de résolution des souscripteurs à l’égard de la souscription de titres dans les deux jours ouvrables après la transmission du prospectus ne s’applique pas à un placement ACM; et iii) afin de stipuler que le recours à l’encontre du courtier pour non-transmission du prospectus relatif au placement ACM ne s’applique pas (collectivement, le « régime de dispense discrétionnaire »).

Les ordonnances de dispense discrétionnaire au titre des programmes de placement ACM sont émises automatiquement. Cependant, l’obtention de ces ordonnances peut prendre du temps, faire augmenter les coûts pour les émetteurs et imposer certaines conditions, notamment les suivantes :

• un plafond sur le nombre d’actions pouvant être vendues à la TSX ou sur tout autre marché canadien un jour de bourse donné, correspondant à 25 % du volume quotidien des opérations (le « plafond quotidien de ventes de 25 % »);
• une exigence voulant que certains émetteurs déposent sur SEDAR, pour tout mois au cours duquel des actions sont vendues sur un marché canadien dans le cadre du programme de placement ACM, un rapport précisant le nombre d’actions placées au cours du mois et leur prix moyen, ainsi que le produit brut total, les commissions et le produit net, dans les sept jours civils suivant la fin du mois (l’« exigence de rapport mensuel »).

Pour en savoir davantage sur la réglementation des placements ACM au Canada, consultez notre Bulletin Blakes de février 2016 intitulé Placements au cours du marché par des émetteurs canadiens.

APERÇU DU PROJET DE MODIFICATION

Le projet de modification :

1. pourrait éliminer le plafond quotidien de ventes de 25 %;
2. éliminerait le plafond de 10 % applicable à la taille du programme;
3. exigerait que les placements ACM canadiens soient exécutés sur une « bourse ACM »;
4. obligerait l’émetteur à indiquer sur la page de titre de son prospectus préalable de base qu’il peut viser un placement ACM;
5. permettrait aux fonds d’investissement à capital fixe et à certains autres FNB d’effectuer des placements ACM;
6. éliminerait l’exigence de rapport mensuel pour les émetteurs de titres très liquides;
7. reconnaîtrait les « communiqués désignés » comme un moyen d’intégrer des « faits importants » dans un prospectus relatif à un placement ACM.

Plafond quotidien de ventes

Le projet de modification des ACVM prévoit deux approches distinctes à l’égard du plafond quotidien de ventes de 25 %.

La première option (l’« option 1 ») imposerait un plafond quotidien de ventes de 25 % uniquement aux titres qui ne sont pas des « titres très liquides ». La définition de l’expression « titres très liquides » a été harmonisée avec celle des Règles universelles d’intégrité du marché de l’OCRCVM et comprend les titres qui, au cours d’une période antérieure de 60 jours, ont été négociés en moyenne au moins 100 fois par jour pour une valeur de négociation moyenne d’au moins 100 000 $ CA par jour de bourse.

L’une des principales différences du fonctionnement du plafond quotidien de ventes de 25 % aux termes de l’option 1, comparativement au régime de dispense discrétionnaire, est que tant le numérateur que le dénominateur dans le calcul du plafond incluraient le volume des opérations sur les marchés à l’extérieur du Canada, ce qui signifie que, pour un programme de placement ACM transfrontalier d’un émetteur intercoté, la contrainte de 25 % pourrait s’appliquer aux ventes américaines et canadiennes combinées. Conformément au régime de dispense discrétionnaire, le plafond quotidien de ventes de 25 % ne s’appliquait qu’aux bourses et aux marchés canadiens, et le dénominateur dans le calcul du plafond n’incluait que le volume des opérations canadiennes.

Autre élément notable, le plafond quotidien de ventes de 25 % demeure inchangé sur un point (qui pourrait être significatif) : le dénominateur du plafond demeurerait le volume des opérations le jour en question, une caractéristique qui réduit la certitude et la flexibilité quant à la taille des opérations pouvant être exécutées au cours du jour de bourse, et qui oblige les courtiers à s’appuyer (dans certains cas) sur des ordres au dernier cours ou des algorithmes de négociation qui suivent le volume tout au long de la journée. Pour remédier à cette situation, il faudrait rajuster le calcul de façon à ce que le dénominateur corresponde au volume des opérations du jour précédent ou au volume moyen sur un nombre donné de jours de bourse précédant le jour de bourse pertinent.

Selon la seconde option (l’« option 2 »), aucun plafond ne serait imposé, et ce, même si les titres en question sont « très liquides ». L’option 2 cadre avec l’approche de la Securities and Exchange Commission des États-Unis et part du principe que la dynamique de marché incite suffisamment l’émetteur à ne pas effectuer de placement ACM de façon à influencer sensiblement le cours de ses titres. De plus, en vertu des règles de l’OCRCVM, le courtier ne peut négocier des actions de manière à compromettre l’équité et le bon fonctionnement du marché pour les actions.

Plafond de la taille du programme  

Les règles applicables aux prospectus préalables imposent actuellement un plafond au programme correspondant à 10 % de la valeur marchande globale des titres de capitaux propres en circulation de l’émetteur appartenant à la même catégorie, à l’exception des titres détenus par des initiés (le « plafond de 10 % »). Le projet de modification éliminerait le plafond de 10 %, dans la mesure où les enjeux de dilution associés au plafond de 10 % sont résolus par d’autres moyens, comme les obligations actuelles de prospectus et d’information continue ainsi que l’obligation d’engager un courtier inscrit pour réaliser un placement ACM.

Exécution sur une bourse ACM

Conformément au projet de modification, les placements ACM devraient être effectués par l’intermédiaire d’une « bourse ACM », terme défini comprenant, au Canada, seulement la TSX, la TSXV, La Neo Bourse Aequitas Inc. et la Bourse des valeurs canadiennes. Cette approche est différente de celle actuellement en vigueur aux termes du régime de dispense discrétionnaire, qui permet aux courtiers d’exécuter des ventes dans le cadre d’un placement ACM sur n’importe quel bourse ou marché canadien, y compris les systèmes de négociation parallèle.

Ce changement d’approche n’est pas abordé dans l’avis relatif au projet de modification ni dans l’instruction générale, il est donc difficile de comprendre le raisonnement derrière ce changement. On ne sait pas exactement non plus comment l’obligation d’exécuter une opération sur une « bourse ACM » est conforme, d’un point de vue théorique, aux obligations de meilleure exécution en vertu du Règlement 23-101 sur les règles de négociation et des règles de l’OCRCVM.

Nouvelle obligation : information en page de titre

Le projet de modification imposerait une nouvelle exigence applicable à la page de titre du prospectus préalable de base pour un programme de placement ACM. En effet, la page de titre du prospectus devrait indiquer que celui-ci peut viser un placement ACM. À cet égard, le libellé de l’instruction générale inclus dans le projet de modification précise que « [l]es autorités en valeurs mobilières estiment qu’un prospectus préalable de base ayant pour objet de viser un placement au cours du marché peut nécessiter un examen supplémentaire relativement à la suffisance du produit du placement, aux activités de l’émetteur ou à une récente prise de contrôle inversée d’anciennes sociétés coquilles ».

Fonds d’investissement à capital fixe et FNB

Le projet de modification permettrait aux fonds d’investissement à capital fixe et aux FNB qui ne procèdent pas au placement permanent de leurs titres d’effectuer des placements ACM et n’imposerait pas d’autres obligations sur ces fonds en plus de celles prévues dans le Règlement 81-102 sur les fonds d’investissement.

Élimination de l’exigence de rapport mensuel

Conformément à certaines décisions en matière de dispense rendues récemment par les organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens, le projet de modification éliminerait, lorsque les titres placés dans le cadre du programme de placement ACM sont « très liquides », l’exigence de rapport mensuel si l’émetteur fournit, dans ses états financiers annuels, ses rapports financiers intermédiaires et ses rapports de gestion déposés au moyen de SEDAR, pour l’exercice et la période suivant le placement, l’information suivante : i) le nombre de titres placés et leur prix moyen aux termes du prospectus ACM; et ii) le produit brut total et le produit net total tirés du placement ainsi que le total des commissions payées ou payables dans le cadre du programme de placement ACM jusqu’à ce jour.

Communiqués désignés

Le libellé de l’instruction générale inclus dans le projet de modification énonce ce qui suit :

Pour veiller à ce que le prospectus ACM révèle de façon complète, véridique et claire tout fait important se rapportant aux titres placés au moyen du prospectus, l’émetteur peut déposer un communiqué désigné au lieu de déposer un supplément de prospectus ou un prospectus modifié. S’il diffuse un communiqué contenant de l’information qui, selon son appréciation, constitue un « fait important », il devrait lui donner le nom de « communiqué désigné » aux fins du prospectus ACM. Cette désignation devrait paraître sur la page de titre de la version du communiqué qui est déposée au moyen de SEDAR. Le prospectus ACM devrait indiquer que tout communiqué désigné est réputé y être intégré par renvoi.

Le mécanisme des « communiqués désignés » a été abordé dans la plupart des décisions récentes des organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens en matière de dispense à l’égard des placements ACM.

AUTRES OBSERVATIONS

Questions potentielles liées à la transition

Le projet de modification ne précise pas de quelle façon les émetteurs et les courtiers qui ont actuellement recours à un programme de placement ACM établi aux termes du régime de dispense discrétionnaire seraient touchés par le projet de modification, une fois en vigueur. De même, aucune instruction n’est fournie quant à savoir si, et de quelle façon, la teneur du projet de modification pourrait se refléter d’ici là dans les ordonnances de dispense rendues par les organismes de réglementation des valeurs mobilières.

Vente sur le marché secondaire

Bien qu’aucun reclassement (ou placement secondaire) ACM n’ait été réalisé jusqu’ici au Canada, les règles relatives au régime du prospectus préalable (telles qu’elles sont actuellement rédigées) ne semblent pas exclure cette possibilité. Toutefois, seuls les placements ACM réalisés par des émetteurs semblent être envisagés dans le projet de modification. Il n’est pas clair s’il s’agit d’une décision délibérée ou d’un oubli des autorités; les reclassements n’étant mentionnés ni dans le projet de modification ni dans le projet d’instruction générale. Les « placements secondaires » ACM sont une pratique relativement courante au sein du marché américain.

Territoire des placements ACM

Le projet d’instruction générale met en évidence certaines questions relatives à l’endroit où un placement ACM est réalisé, compte tenu du fait que les ventes sont effectuées sur une bourse et que le vendeur ne connait pas le souscripteur ou l’acquéreur :

Les émetteurs sont tenus de déposer un prospectus dans tout territoire où sera réalisé un placement. Cependant, puisque les souscriptions ou les achats de titres dans le cadre d’un placement au cours du marché sont effectués directement sur une bourse, il est difficile d’établir où le placement aura lieu parce que les émetteurs et les courtiers ne sont pas en mesure de déterminer où est situé le souscripteur ou l’acquéreur au moment de l’opération. Par conséquent, les souscripteurs et les acquéreurs de titres dans le cadre d’un placement au cours du marché pourraient être situés dans n’importe lequel des territoires du Canada.

Ce libellé semble indiquer qu’un émetteur qui chercherait à réaliser un placement ACM devrait faire viser son prospectus préalable de base dans l’ensemble des provinces et des territoires du Canada, et payer tout droit applicable dans les provinces et les territoires. De plus, on présume qu’une traduction française serait requise pour tous les documents intégrés par renvoi dans le prospectus dans le cadre d’un programme de placement ACM, sauf si une dispense est obtenue à l’égard de l’exigence de traduction au Québec. Pour certains émetteurs, ces coûts et ce fardeau administratifs supplémentaires pourraient rendre moins attrayant le programme canadien de placement ACM.

COMMENTAIRES

Les ACVM ont invité les parties intéressées à leur faire part de leurs commentaires sur le projet de modification, plus particulièrement sur les questions suivantes :

• Nécessité d’imposer le critère des « titres très liquides » ou le plafond quotidien de ventes de 25 % pour réduire les répercussions des placements ACM sur le cours des titres de l’émetteur.
• Permettre ou pas l’émission de titres de créance dans le cadre d’un placement ACM.
• Certains aspects du projet de modification concernant les fonds d’investissement à capital fixe et les FNB qui ne procèdent pas au placement permanent de leurs titres.

Pour en savoir davantage, communiquez avec :

Howard Levine                         514-982-4005
Tim Phillips                              416-863-3842
Brendan Reay                          416-863-5273
Trevor Rowles                          403-260-9750

ou un autre membre de notre groupe Marchés des capitaux.