Mécanisme à deux volets : Maximiser la valeur en gardant une certaine souplesse dans les opérations de F&A et de financement

Les fluctuations des marchés de fusions et acquisitions (« F&A ») et du financement au cours des dernières années, particulièrement dans le secteur des entreprises émergentes et du capital de risque, ont fait ressortir l’importance pour les entreprises émergentes et leurs parties prenantes de maintenir une certaine souplesse lorsqu’elles prévoient des opérations de liquidité. La réalisation d’un mécanisme à deux volets, soit d’un processus visant à effectuer une opération de F&A parallèlement à une opération de financement, comme un premier appel public à l’épargne (« PAPE »), peut constituer une stratégie efficace pour assurer l’aboutissement de l’opération envisagée et optimiser les évaluations y afférentes.

Sortie aux termes d’une F&A ou PAPE : quelle est la meilleure option?

Au début d’un processus à deux volets lancé par une société, les principales parties prenantes peuvent être en réel désaccord quant à l’option que devrait retenir la société en question.

Certaines parties prenantes clés, comme les investisseurs de capital de risque et de capital-investissement qui subissent des pressions pour restituer des capitaux à leurs propres investisseurs, pourraient préférer, du moins au départ, effectuer une opération de sortie aux termes d’une F&A, en donnant pour raison que cette solution est plus susceptible de leur fournir un rendement plein et immédiat sur leur investissement. Cette idée conventionnelle a cependant été quelque peu mise à mal au cours des dernières années, étant donné que, en réaction à la hausse des taux d’intérêt, de plus en plus d’acquéreurs ont insisté pour qu’une partie des capitaux propres existants de la société cible soient « reconduits » dans le cadre de l’opération de F&A envisagée. Par ailleurs, depuis la pandémie de COVID-19, période au cours de laquelle le nombre d’opérations de F&A a explosé, les acquéreurs exigent de plus en plus des indemnisations plus élevées, ce qui limite la capacité des actionnaires vendeurs de se retirer en douceur de leur investissement.

D’autres parties prenantes qui, en revanche, auraient une vision à long terme des perspectives de la société pourraient préférer obtenir des liquidités et avoir la capacité de tirer un rendement de leur investissement progressivement sur une longue période (et profiter de l’avantage que cela peut comporter), ce que permet un PAPE. Cette idée préconçue, toutefois, a elle aussi été mise à mal au cours des dernières années en raison 1) de la hausse du nombre de sociétés qui restent fermées plus longtemps, souvent selon d’importantes évaluations qui pourraient ne pas mener à un plein rendement sur les marchés publics; et 2) de la croissance du marché secondaire qui a permis à des investisseurs (y compris des fondateurs et des dirigeants d’entreprise) d’obtenir des liquidités avant la réalisation d’un PAPE.

En fin de compte, ce qui est le mieux pour une société donnée dépendra de sa situation particulière. Comme il est expliqué ci-après, un mécanisme à deux volets peut être un moyen utile de découvrir les meilleures options possibles.

Principaux avantages d’un mécanisme à deux volets

Toute opération importante, qu’il s’agisse d’une opération de sortie totale ou partielle ou d’un financement par capitaux propres important, comporte un risque inhérent lié à l’exécution de la procédure et doit trouver un certain équilibre entre les intérêts des diverses parties prenantes. Un mécanisme à deux volets peut s’avérer utile pour répondre à ces préoccupations, en plus de procurer certains avantages clés, lesquels sont généralement considérés comme étant les suivants :

• Plus grande certitude quant à l’aboutissement de l’opération : Une société qui opte pour un mécanisme à deux volets est en mesure d’atténuer les risques imprévus et inconnus qui peuvent menacer une opération. Par exemple, comme l’ont appris les nombreuses entreprises émergentes qui ont malheureusement raté l’occasion de réaliser un PAPE en 2021, lorsque le marché des PAPE était en pleine effervescence au Canada, la dynamique de ce marché peut changer rapidement et être impitoyable malgré les efforts acharnés et les éléments commerciaux fondamentaux sous-jacents d’une société. Une société qui envisage à la fois une F&A et un PAPE conserve la souplesse nécessaire pour aller de l’avant avec l’une ou l’autre de ces stratégies sans nuire au calendrier de l’opération, en ayant de surcroît une meilleure compréhension des compromis associés aux différents scénarios possibles.
• Possibilité de découvrir le meilleur prix : Au moyen d’un mécanisme à deux volets, une société procède ainsi à une « vente aux enchères » parallèlement à un financement, ce qui est reconnu comme exerçant une tension sur les prix. Ceci permet ainsi à la société d’obtenir un prix optimal en fonction de son évaluation dans l’un ou l’autre des scénarios. Par exemple, si, dans le cadre de la mise en vente d’une société, un soumissionnaire se démarque parmi d’autres acquéreurs potentiels, une pression concurrentielle continuera de s’exercer sur le prix de la société dans le contexte d’un mécanisme à deux volets, puisque la société pourrait faire rapidement volte-face et opter pour une opération de financement dont les modalités seraient plus attrayantes. Le fait de connaître les meilleures modalités offertes dans chaque scénario peut également aider les parties prenantes clés à « adhérer » à l’opération proposée et permettre d’éviter que des solutions de rechange stratégiques soient remises en question. Comme les sociétés restent fermées plus longtemps qu’auparavant et procèdent à plusieurs tours de financement avant de lancer un PAPE, cet avantage peut changer la donne dans un contexte éventuel de divergences d’opinions entre les principales parties prenantes.
• Possibilité d’efficacité accrue : Les inconvénients perçus d’un mécanisme à deux volets, soit qu’il peut s’avérer plus complexe, plus coûteux et plus exigeant pour les dirigeants, ne sauraient être réduits à zéro. Toutefois, s’il est bien géré, un tel mécanisme procure à la société des avantages au chapitre de l’efficacité et lui permet ainsi de s’assurer que les coûts supplémentaires associés à ce processus ne sont plus importants que les avantages qui en découlent. Par exemple, comme les acheteurs et les investisseurs potentiels auront besoin de recevoir des renseignements similaires pour prendre une décision d’investissement éclairée, des synergies importantes peuvent être réalisées en préparant en même temps les documents requis dans le cadre des vérifications diligentes des deux opérations. Une société peut également réduire au minimum le dédoublement des coûts en retenant les services de conseillers expérimentés (soit des conseillers juridiques, financiers, fiscaux et autres) pour l’aider dans le cadre de ce processus et en mettant à profit les documents produits par ces conseillers (p. ex., présentation aux investisseurs, liste des consentements de tiers visés par les opérations proposées, etc.) aux fins des deux opérations. Il est entendu que les documents produits doivent être adaptés en fonction du destinataire; cela dit, des économies d’échelle peuvent être réalisées dans le cadre d’un mécanisme à deux volets bien ficelé, notamment par rapport aux coûts de deux processus distincts. Dans bon nombre de cas, ces économies justifieront aisément les coûts supplémentaires qu’engendre ce mécanisme.

La question de savoir si un mécanisme à deux volets constitue la bonne approche pour une société qui cherche à réaliser une opération importante dépendra en fin de compte de faits particuliers, notamment du secteur dans lequel la société exerce ses activités, de la phase du cycle d’affaires de celle-ci, ainsi que des demandes de ses investisseurs clés. Quoi qu’il en soit, la réalisation d’un tel mécanisme peut être un outil efficace pour maintenir une certaine souplesse dans les opérations envisagées et optimiser les évaluations y afférentes.