Un marché persistant : Le secteur du capital-investissement demeure vigoureux

Jordan : Bonjour, je m’appelle Jordan Virtue.

Nathan : Et je m’appelle Nathan Kanter; bienvenue à Volume d’affaires de Blakes.

Jordan : Nathan, savais-tu que le secteur canadien du capital-investissement est demeuré vigoureux tout au long de la pandémie?

Nathan : Oui, je le savais, Jordan, grâce à l’Étude sur les opérations de capital-investissement au Canada de Blakes, qui constitue l’analyse la plus approfondie des opérations canadiennes de rachat et de placement liées au capital-investissement jamais réalisée dans le secteur des services juridiques.
 
Jordan : Pour nous en dire plus sur divers constats tirés de cette étude, nous avons avec nous aujourd’hui Rory ffrench, un associé de notre bureau de Toronto, ainsi que Joanna Myszka, une associée de notre bureau de Montréal.
 
[musique]
 
Jordan : Rory, quels sont certains des principaux éléments de la plus récente édition de notre étude sur les opérations de capital-investissement? Y a-t-il quelque chose que les auditeurs devraient savoir?
 
Rory : Il s’agit de notre troisième édition. Au départ, nous envisagions de la publier au début de 2020, mais évidemment, avec l’événement important qui s’est produit et qui a secoué les marchés, nous avons décidé de repousser sa publication afin de pouvoir tenir compte des opérations réalisées en 2020, de sorte que nous puissions analyser les répercussions de la pandémie sur les opérations de capital-investissement et la façon dont ces répercussions ont réellement influé sur les modalités des opérations.
 
Comme c’était le cas pour l’édition précédente, notre étude est axée sur le capital-investissement canadien; les opérations analysées doivent donc comporter un fonds de capital-investissement ou une de ses sociétés de portefeuille y participant sur le « côté acheteur » ou le « côté vendeur » de l’opération, ou encore y participant en tant que cible. Les opérations analysées continuent d’être tirées de nos bases de données exclusives plutôt que de sources accessibles au public comme SEDAR.
 
Pour ce qui est des nouveautés, les constats liés à la pandémie constituent l’un des principaux éléments de cette étude. Ceux-ci ont suscité l’intérêt de la plupart de nos lecteurs, et nous avons souligné ces constats tout au long de l’étude. Nous y avons également inclus des analyses additionnelles à divers endroits pour tenir compte des commentaires de nos lecteurs, comme des ventilations supplémentaires de données comparant les opérations couvertes par une assurance des déclarations et des garanties à celles qui ne le sont pas, ainsi que la ventilation des opérations selon le type de dynamique entre les parties.
 
Jordan : Joanna, pouvez-vous nous donner un aperçu des structures et des tailles d’opérations les plus courantes qui sont prises en compte dans l’étude, ainsi que des secteurs qui y sont abordés?
 
Joanna : Certainement, avec plaisir. Alors, pour ce qui est des structures d’opérations, la majorité des opérations analysées dans le cadre de notre étude étaient des opérations visant des actions. En fait, la totalité des opérations où les vendeurs sont des investisseurs de capital-investissement était des opérations visant des actions.
 
Bien que les opérations auxquelles prenaient part des investisseurs stratégiques aient été plus susceptibles de comporter des éléments d’opérations visant des actifs, la majorité des opérations que nous avons analysées visaient en fait des actions
 
Pour ce qui est de la taille des opérations, bien que près de 20 % des opérations aient eu un prix d’achat supérieur à 500 M$ CA, le marché canadien du capital-investissement est principalement axé sur le marché intermédiaire; donc, 80 % des opérations avaient une valeur de 500 M$ CA ou moins.
 
En ce qui concerne les secteurs, il n’est pas surprenant que les secteurs de la technologie et des médias aient été les plus actifs.
 
En ce qui concerne les parties, la plupart des vendeurs, soit environ 60 % d’entre eux, étaient canadiens, et la majorité des acheteurs étaient des fonds de capital-investissement ou leurs sociétés de portefeuille. Alors que, de 2016 à 2019, il y ait eu une tendance à la hausse pour ce qui est du nombre d’acheteurs américains, il y a eu une baisse de ce nombre en 2020, qui, selon nous, est attribuable en grande partie à une certaine réticence ou hésitation de la part des acheteurs américains à réaliser des opérations transfrontalières dans le contexte de la pandémie, comme il était plus difficile pour eux d’effectuer des vérifications diligentes sur place.
 
Jordan : Rory, pour ce qui est des clauses d’indexation, je crois comprendre qu’il s’agit d’un sujet chaud ces temps-ci. Quels sont les enjeux des clauses d’indexation dans les opérations de capital-investissement?

Rory : Les clauses d’indexation sont un outil très utile à avoir dans la trousse d’un avocat. Elles permettent de combler l’écart d’évaluation entre un acheteur et un vendeur. Le problème, c’est qu’elles sont compliquées et lorsque vient le temps d’essayer de créer un scénario permettant au vendeur d’avoir un certain niveau de compréhension et de contrôle sur ce qu’un acheteur fait pendant la période visée par la clause d’indexation après la conclusion de l’opération, il se crée une tension entre l’acheteur et le vendeur qui peut être difficile à dissiper.

Avant la pandémie, les conditions favorables aux vendeurs étaient solides, et bon nombre de vendeurs s’opposaient fortement à l’idée des clauses d’indexation; mais à la survenance de la pandémie, nous avons constaté une plus grande incertitude, et avec cela, de plus grandes variations entre les évaluations respectives des acheteurs et des vendeurs; c’est ainsi que les clauses d’indexation sont devenues un moyen intéressant de tenter de combler cet écart de valeur.
 
Nos données l’ont prouvé. Au début de la pandémie, plusieurs articles ont signalé que les clauses d’indexation pourraient devenir plus courantes et, en effet, c’est ce qui s’est produit. Donc, si nous regardons l’ensemble de nos données en 2017, seulement 9 % des opérations étaient assorties d’une clause d’indexation, mais en 2020, ce pourcentage a bondi à 38 %. Si nous examinons plus précisément les opérations entre fondateurs et investisseurs de capital-investissement, ce pourcentage est passé de 9 % en 2017 à 63 % en 2020, ce qui représente une hausse considérable. Pour nous, ce n’est pas surprenant, car le fondateur qui souhaite vendre l’entreprise qu’il a créée et développée est souvent convaincu d’en connaître parfaitement la valeur; il n’y a donc rien d’étonnant à ce qu’il existe un si grand écart entre l’évaluation de l’acheteur et celle du vendeur, car le fondateur n’est sans doute pas disposé à vendre son entreprise pour un montant inférieur à celui qu’il sait qu’elle vaut.
 
Nathan : Joanna, nous avons aussi entendu beaucoup parler de l’assurance des déclarations et des garanties, notamment du fait qu’elle soit de plus en plus courante dans les opérations canadiennes de fusions et acquisitions visant des sociétés fermées. Pouvez-vous nous présenter certaines des tendances notables à ce sujet?
 
Joanna : Assurément, le marché canadien rattrape graduellement celui des États-Unis en ce qui concerne la prévalence de l’assurance des déclarations et des garanties. Le produit est présent dans le marché, et il l’est depuis un certain temps. La frénésie des activités de fusions et acquisitions en 2021 et en 2020 a certainement changé la dynamique entourant ce type d’assurance. Cette frénésie a eu une incidence sur la disponibilité de cette assurance, son coût, les délais de son obtention et, de façon générale, le processus pour la souscrire.
 
Nous avons constaté que les assureurs font preuve de plus grande rigueur pour ce qui est du processus d’émission de ce type de police. Il en est presque résulté une négociation tripartite entre l’acheteur et le vendeur, ainsi qu’entre l’acheteur et l’assureur, en ce qui concerne les questions d’indemnisation.
 
Ce que nous avons constaté, c’est que la plupart des polices prévoient une période de couverture de trois ans pour les déclarations et les garanties générales, ainsi qu’une période de couverture de six ans pour les déclarations fondamentales et les impôts antérieurs à la clôture.
 
Les plafonds d’assurance moyens sont d’environ 15 % de la valeur d’entreprise, tandis que les franchises se chiffrent à environ 1 % de la valeur d’entreprise. Nous observons une tendance à la hausse pour ce qui est des primes d’assurance moyennes, lesquelles sont passées de 2,6 % en 2018 et en 2019 à 3 % en 2020.
 
Nathan : Rory, qu’en est-il des opérations de sociétés fermées s’apparentant à des opérations de sociétés ouvertes? Est-ce que l’étude nous fournit des indications à ce sujet?
 
Rory : En effet, oui, et cela rejoint ce que Joanna disait. Étant donné que l’assurance des déclarations et des garanties est devenue si courante au sein du marché, il n’y a rien d’étonnant du fait qu’elle est passée d’un moyen de recours parmi d’autres à un recours principal, voire parfois unique.
 
Il existe en fait deux variantes d’une opération sans recours. D’une part, il y a les opérations sans recours « véritables », aux termes desquelles les vendeurs ne sont pas responsables des manquements aux déclarations et aux garanties, et le seul recours pour l’acheteur est de s’adresser à l’assureur.
 
D’autre part, il y a les opérations sans recours « partielles », aux termes desquelles aucun recours n’est offert contre le vendeur pour les déclarations et les garanties générales, mais il y aurait toutefois un recours en ce qui a trait aux déclarations fondamentales. Pour ce type de recours, il y aurait une indemnisation résiduelle afin de s’assurer d’une couverture traditionnelle pour, disons, les questions qui relèvent de l’essence de l’opération.
 
Si nous examinons nos données, nous constatons que l’utilisation de chacune de ces deux variantes s’est accrue de 2015 à 2017, donc sur une période de trois ans. Pour les déclarations et les garanties générales, les opérations sans recours comptaient pour environ 8 % des opérations, alors que pour les déclarations fondamentales, ce résultat se chiffrait à environ 5 % des opérations. Par contre, si nous examinons le prochain bloc de trois ans, soit de 2018 à 2020, les opérations sans recours sont passées de 8 % à 20 % pour les déclarations et les garanties générales, tandis que l’augmentation se chiffrait seulement à 8 % pour les déclarations fondamentales.
 
L’écart qui persiste entre les opérations sans recours véritables et les opérations sans recours partielles témoigne de l’hésitation continue du marché canadien à laisser les vendeurs s’en tirer pour les questions qui vont vraiment à l’essence de l’opération.
 
Nathan : Merci Rory. Joanna, avez-vous de derniers constats de l’étude à soulever?
 
Joanna : Bien sûr. Je trouve intéressant tout le concept de « ce que constitue une déclaration fondamentale ». La prévalence des autres déclarations opérationnelles ou des déclarations générales qui sont incluses dans le panier des déclarations fondamentales et qui reçoivent un traitement spécial aux fins de la survie et de l’indemnisation a diminué de façon constante au cours de la période visée par notre étude. Cela témoigne en quelque sorte du changement qui s’est opéré au sein de l’assurance des déclarations et des garanties de manière à ce qu’elle couvre uniquement les déclarations fondamentales traditionnelles ou classiques.
 
Cette tendance du marché s’est en fait propagée aux opérations où il n’y a pas d’assurance des déclarations et des garanties. Nous voyons désormais des vendeurs qui s’opposent très fortement à l’inclusion des déclarations fondamentales non traditionnelles auxquelles on accorderait un traitement au même titre qu’une déclaration fondamentale traditionnelle.
 
Alors, souvent, les parties combleront l’écart en créant cette catégorie de déclarations spéciales, qui comprendra souvent des déclarations sur la propriété intellectuelle ou sur la protection de la vie privée. Ces déclarations seront assujetties à des périodes de survie plus longues, au-delà des périodes habituelles de 12 à 18 mois applicables aux déclarations générales, pouvant même aller jusqu’à deux ans, voire trois ans, et comportant également des plafonds monétaires plus élevés.
 
Nous avons également constaté ce phénomène dans le contexte de l’assurance des déclarations et des garanties, quoique de façon anecdotique.
 
Jordan : Merci, Rory et Joanna. Ce fut un plaisir de discuter avec vous aujourd’hui. Il est très intéressant d’apprendre qu’au bout du compte, la pandémie n’a pas eu de répercussion négative sur le volume d’activité des opérations.

Nathan : Je suis d’accord, Jordan, et j’invite les auditeurs qui souhaitent en savoir davantage sur notre groupe Capital-investissement et notre nouveau balado à visiter notre site Web, blakes.com.
 
Jordan : D’ici la prochaine fois, prenez soin de vous et restez en sécurité.